??
投資要點
超出預期的環保風暴我們在之前的報告中曾多次提出,嚴格的環保政策會影響造紙行業。越來越多事實證明,環保調查影響了箱板紙的供給。在五月,我們看到華北,華中地區和福建省的很多造紙廠受到停產整頓等處罰措施。通過我們的渠道獲悉,福建的38家箱板紙工廠和湖南的15家工廠被環保局勒令停業。值得注意的是我們發現在這其中很多是二線的造紙廠而并非小型造紙廠。我們認為對于二線造紙廠的懲處措施只是一個開始,在下半年將會出臺更多嚴格的規章制度。例如,在許多省份6月展開的第三次針對合理周期性產業的環境調查中,頗受關注的是7月1日前所有的造紙企業都須獲得污染排放許可,否則造紙廠將會面臨停產或其他處罰。
熱電、氣電迫使小產能退出另外一個影響造紙行業的環境規制是電力改造。我們發現東莞玖龍造紙廠的紙機為了從煤電轉換到熱電已經停產40天。其他一些競爭對手現在也開始使用自備的熱電廠,而煤電已不允許為新產能所用。在上海,由于無法負擔煤電轉氣電所帶來的運營成本上升,臺灣正隆紙業已經宣布在2018年撤出上海。現在,熱電和氣電的使用只是一個開始,我們相信一旦政府要求在造紙行業大量使用熱電和氣電,小型造紙廠將難以負荷,行業集中度將會提升。
結構性變化下的價格上漲箱板紙和廢舊瓦楞紙的價格在五月快速上升。在我們上一次的報告之后,箱板紙的價格攀升到了100-200元人民幣/噸。在6月初,玖龍紙業持續調高他的平均銷售價格至50元人民幣/噸。由于旺季已漸漸來臨,以及環境規制下的供給不足,我們預計在17年下半年紙品價格會持續上漲。我們對于造紙行業的供給側動態保持長期樂觀態度。根據官方統計,在新產能2018年中期投入運營之前,現階段的生產無法滿足消費。
維持超配由于行業結構性改善,我們對箱板紙的紙價長期看好。我們對玖龍的目標價為港幣12.0元,對應1.5倍前瞻市凈率;我們給予理文的目標價為港幣8.2元,對應1.5倍前瞻市凈率。玖龍是我們在箱板紙行業的首選。
