盈利漸進上行通道，頭部紙企話語權增強

 

 

　　新產能釋放推動收入增長。23Q3原紙/包裝及其他收入同比變動+10.47%/-58.40%，收入分別占比82.94%/17.06%，原紙方面，量：伴隨新產能達產(受益于浙江/吉林產能落地，年產能增加107萬噸)，三季度原紙銷量為193.53萬噸，同增25.30%。價：23Q3國內原紙銷售均價同比-11.84%，主因終端需求處于逐步恢復中，斜率相對有限；同時23Q3國內箱板紙/瓦楞紙進口量為142.82/80.15萬噸，同增57.74%/41.31%。截至2023年9月30日，箱板紙/瓦楞紙價格分別為3286/3143元/噸，三年分位數分別為7.60%/9.50%，仍處于歷史相對較低水平。包裝+其他方面：公司包裝行業過去收入利潤基本保持穩定，我們判斷主因美國子公司商品流通業務收入下降較快影響。

 

　　成本下降疊加規模效應，公司盈利水平持續上升。23Q3毛利率/凈利率同增3.01/2.85pct至10.15%/2.21%，主因國內中秋+國慶節刺激下游需求轉好，參考23Q3美廢12#/國廢均價同降28.68%/27.68%，成本下降幅度大于紙價下跌幅度，估算Q3噸盈利為64.43元/噸，環比增加122.54元/噸。23Q3銷售/管理/研發/財務費用率1.30%/3.80%/2.50%/3.49%，同比變動0.2/-0.43/0.32/1.94pct，其中財務費用率上行或主因匯兌收益減少以及在建工程轉固影響。

 

　　展望23Q4，進口紙數量或逐步下行，整合周期中紙價呈震蕩走勢。23Q4

 

　　隨著節假日增多，有望帶動箱板瓦楞紙價格提升，造紙企業盈利有望進一步恢復。紙價低位背景下進口箱板瓦楞數量環比下行：Q3箱板紙+瓦楞紙進口數量為222.97萬噸，環減4.06%，同增51.43%，國內紙價低位且Q4國外需求好轉背景下，我們判斷進口紙環比繼續下行；就國內供應而言，23年箱板/瓦楞紙分別新投產229/113萬噸，其中箱板紙88%新投產能由頭部企業釋放，產業集中度進一步提高，我們預計行業仍處于持續整合期，難有大幅漲價行情，頭部紙企憑借生產規模優勢將加速產業整合。

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