玖龍紙業：公司進入兩個拐點期，盈利進入持續改善階段

公司基本情況

公司經歷了從過去十幾年的高速發展，在最近的發展中出現了兩個拐點，第一個拐點與公司內部相關，第二個跟外部市場相關。

(一)內部：覆蓋全國制造業中心的造紙基地基本建設完成，進入“收成期”

公司經歷了過去十幾年的高速發展，從2006年300多萬噸產能，兩個生產基地，發展到1400萬噸產能，是上市時候的四倍多。

高速發展的目的是為了在中國各地的制造業中心建立據點，建立據點的原因有二：一是以足夠的土地去支撐當前以及未來的發展，第二是以一定的規模為我們未來競爭打好基礎。我們的建設階段已經基本完成，目前我們擁有一個非常大的平臺，在中國的競爭對手都追不上;也由于平臺建設已經完成，借債的高峰期已經過去，現在我們已經進入了一個減債的階段，這個舉動從三年前就已經開始了。現在我們公司進入了另外一個發展的階段，稱為“收成期”，收成的意思就是說我們有一個龐大的平臺，這個平臺每天都為我們提供穩定的現金流，利用這些現金流：1)我們可以用他們繼續減債;2)我們還可以利用這些現金流根據市場的發展速度，做一些不同市場的調整;3)還可以提供股東的分紅。

(二)外部：政府環保力度加大淘汰落后產能，公司競爭優勢凸顯

公司經歷過一段市場上出現了許多新的產能的時期，新產能的出現使得銷售下降，利潤也跟著下滑。但是公司積極保持競爭優勢，市場對我們的產品需求也比較穩定，我們能夠在這樣的情況下保持銷量和產能的同步增長，利潤方面也保持一個合理的水平。從去年開始，新的產能已經消化了不少了，加上地方政府努力淘汰中小型落后產能(土地騰出以接受更有效率更環保的行業)，我們的供給情況也在逐漸好轉。在政府看來，沒有30萬噸以上的包裝紙企業是沒有效率的。去年華南地區淘汰產能的力度加大，今年華東華北的環保力度也加強，政府加速淘汰落后產能。

我們與競爭對手相比的優勢，在今年看來，愈加明顯。第一就是，我們在中國各個制造業中心都有據點，因此我們就有一個多元化的市場。去年華南市場需求多，華東華北市場少;今年華東華北的環保關查力度加強，華北市場反彈的力度非常快。其他競爭對手沒有多元化覆蓋制造中心的情況下，是不能享受到這個優勢的。我們內部平臺已經建立，能夠享受市場變化帶來的好處;外部市場也有向好的一面，能夠很好的享受公司的“收成期”帶來的好處。

問答詳錄

(一)包裝紙價格與廢紙、煤炭價格的關系

1.問：11月之后，包裝紙價格提升非常高，但是在A股和港股的投資者之間卻有一個爭議：港股投資者認為包裝紙的漲價不能覆蓋廢紙價格和煤炭價格上漲的費用;而A股投資者認為包裝紙的漲價不能覆蓋廢紙價格和煤炭價格上漲的費用，并帶來噸盈利水平的提升。您怎么看?

答：兩個說法都有不足的地方，但這兩個說法也不能完全是矛盾的。

我將玖龍在過去一年的包裝紙價格和原材料價格方面的變化給大家做一個簡單的總結：

1) 提價始于去年：去年東莞關掉了500萬噸的產能之后，市場上出現明顯的拐點，政府在沿海污染嚴重的地區對新產能的審核很嚴格，因此去年從珠三角開始，帶動其他地區的價格開始反彈。市場好的地方，價格反彈很快，而普通的市場，價格可能就比較穩定，這個趨勢是持續了很久的。

2) 今年煤炭價格上升對玖龍的影響：今年，除了華南以外，華北華東的政府關停力度加大。今年第二季度，是我們傳統的消費淡季，但實際上包裝紙的價格沒有逐步下調，市場在供應方來說改進了很多。煤炭市場因為政府供給側改革，開始從今年年中反彈，這個對我們的影響還是比較大的，因為對于我們而言，造一頓紙我們需要消耗0.6噸的煤炭用作動力。煤炭目前的價格也是到頂了，過了冬季之后，未來可能會有回落，煤炭價格對于我們的影響應該是過去了。

3) 今年廢紙價格上升對玖龍的影響：

上半年廢紙價格上漲較為溫和地轉嫁給下游企業：今年年初時廢紙的價格，尤其是美廢OCG進口的價格在提高，連帶著中國的國廢也在上升。國廢價格上升的速度比進口的廢紙上升的速度還要快。這個廢紙上升的原因有很多，但我覺得最重要的原因是中國的包裝紙行業在變好了，提價的能力加強，帶動著整個行業都在往上走。我們作為行業的龍頭，希望原料的價格能夠轉嫁，在考慮到下游客戶承受能力的情況下，逐步溫和的把我們的銷售價格提高。這個過程在初期是有一些機會，我們原料的成本也保持一個比較低的水平。

7-9月的迅速上漲使得利潤有所回落：在今年7-9月份，原材料的價格上漲幅度超過我們的預期，所以噸凈利潤在5、6月份達到了高峰之后，7-9月份是有一定回落的。但香港有個別分析員認為玖龍噸凈利降到了一個很低的水平明顯是偏悲觀的。

10月廢紙價格迅速上漲，包裝紙迅速提價：今年10月份的時候，我們看到還有提價的空間，廢紙價格也在上漲，因此我們改變了過去溫和的做法，最近從10月開始整個市場加快提價，主要還是受到原材料提價速度加快的影響。最近華北市場供應不足的情況加強，他們提價的速度比我們還快。

12月作為傳統銷售旺季有可能實現銷售、利潤高峰：12月對我們來說是很重要的，第一是十二月份是我們提價提的很多的一個重要實現時間，第二，十二月也是旺季達到了高峰期，會是我們運營以來銷售最好的月份。

2.問：春節短期漲價比較快除了供給收縮以外，還有春節的停產原因。春節后各企業復產會使得包裝紙價格產生回落，那么美廢的價格會回落嗎?

答：我的看法剛好相反。每年春節停產是必定的，停產不是一個特殊的情況。今年我們會跟客戶早說明停產的計劃，讓客戶及時規劃，也通知他們下游的客戶更改計劃。我們停產，客戶也會停產，是讓客戶的訂單更有序，不會對供給需求有太大影響，反而在年后的復產的時候，訂單較多，會對價格有一定的提升。春節后出現回落主要是進入第二季度開始進入一個消費淡季，價格不可避免有回落，如果市場基本面改善，那么回落的幅度不會太大甚至不會回落，還會通過較高的價格，提高我們的利潤空間。

(二)行業整體的供求狀況

問：廢紙價格的上漲原因是什么?第四季度的經營狀況還是不錯的，那么請問噸穩定的凈利潤水平是多少?

答：1)中國包裝紙的供需，就我們從造紙協會的數據看來，基本都是平衡的。市場上有新的產能出來，也有老的產能關閉，不會有太多供應過剩的情況。目前我認為市場是一個基本供求平衡，有一點短缺的情況。在過去新產能投產比較多的時期，我們的產品也能夠銷售，庫存能夠在兩周之內賣掉，也是我們內部管理水平和外部供需環境比較協調所致。供應方面，真正的生產是根據我們的需求量來的，今年我們的需求量估計也有一個低的增長。雖然也有一些新的產能投產，但是這些產能在沿海的一些比較成熟的經濟區得到審批的概率越來越低，更多內地的產能會有增加，當地的需求比較大，政府對環境的要求也沒有沿海地區那么高。最近我們看到新的產能出現不代表未來有新的產能，在審批嚴格的情況下，新產能不會迅速增長。

廢紙的供應：廢紙供應不會存在供應不足的情況，如果廢紙不足的話，我們也可以拿漿去補足。只要中國保持穩定的回收率，在環保要求逐漸嚴格的情況下，我們的廢紙供應是比較充足的。

2)我們現在在努力把過去下調的利潤努力追回來。從市場的基本面改善的情況來看，我們的利潤是在逐步上升的;因為廢紙價格波動使得我們提價把利潤追回來，也會對我們的利潤有一定的改善。但是作為龍頭，我們的利潤一定不是暴利，暴利對我們是有不利的影響的。第一，我們作為市場模范，是不希望利用市場空間為下游客戶施壓;第二，利潤一下子提升很快，會引入新產能進入市場，這樣在未來兩三年之后新產能投產會跟我們形成負面的沖擊。

我們希望市場未來基本面保持穩定，后續我們的增長主要靠內部驅動，而不是外部驅動(產品市場價格高或者原材料價格下跌)，外部的驅動會使得我們和我們的競爭對手以及新產能都能夠享受到。

如果利潤增長依靠內部驅動，那么這樣的好處就只有我們可以享受到，具體的措施有：

1)我們的借貸一直在減少，財務費用一直不斷在降低，如果未來能夠一直延續的話，我們的凈利潤就可以增加，這些都是我們的競爭對手所不能享受到的。

2)我們也對現有的紙機進行升級，我們在每一個紙機的系統方面提升表現，每一臺紙機的改善方法都是不同的。初期的效果不容易看到也不容易量化，但是去年就開始看的比較明顯。去年我們的銷量增加了80萬噸，但是上一個財年我們是完全沒有新產能投產的，這個里面就有一部分是對現有紙機優化升級達到的效果。我們這一個財年的銷量，在沒有新紙機投產的情況下，也預計可以達到一個40萬噸左右的增長，達到1350萬噸，這也是來自我們對現有紙機升級達到的效果。所以有些競爭對手在投資產能方面能夠達到增長，而我們是每臺紙機都能夠實現3%的增長，那20多臺紙機加起來就相當于多建設一臺紙機所帶來的貢獻了，而且這會比多建一臺紙機更好。因為在某個基地多建設一臺紙機，那么肯定會對當地市場有一定壓力，但如果是分散增長，我們就能夠分散這種壓力。

我們現在的噸凈利在2016年1-6月大約是240人民幣/噸左右，在未來很可能會達到300人民幣/噸。

(三)未來產能擴張情況

問：玖龍、理文等龍頭對未來的產能規劃都是比較穩健的，那么在什么樣的情況下我們會有新的產能投資計劃?

答：我們要考慮每一個基地核心市場(200-300公里半徑中)的需求情況，如果說有增長的空間，我們才要想去投產，之后等待政府的審批，特別是在珠三角、長三角、天津等地的審批非常不容易。未來我們可能在重慶、福建、東北投放新產能，一旦看到市場出現了空間，會多規劃一臺紙機。

目前，我們在沈陽規劃了一臺紙機，政府審批也通過了。但其實東北的市場需求比較一般，所以我們也本來規劃了兩臺紙機，但是其中一臺就延后的，大概延到了2018年年中投產。沈陽是我們最新的基地，它也只有一臺紙機，從規模效應的角度來講，它的利潤也是比較低的。沈陽的噸凈利是我們總體平均噸凈利的三分之一不到，如果沈陽能夠多建一臺紙機，那么我們肯定會多建的。另外可能發展一個新紙機的地方就是福建泉州，它那邊的市場還是比較廣闊的。我們現在在泉州的兩臺紙機不能夠完全滿足那邊的需求，所以有很多產品我們都是從東莞運過去的，我們現在還在等政府的審批，如果成功就能夠建第三臺紙機了。泉州在福建、泉州、東北這三個地方表現是最好的，跟有三臺紙機的重慶噸凈利的表現差不多。

(四)資本開支情況

問：公司對明年資本開支的規劃?未來公司的負債比率的目標?四季度美元非常強勢，那么匯兌損益會增加嗎?

答：我們2017年的資本開支是30億，2018財年是20億，加起來是50億。這其中有一些是我們新建紙機的費用，另一些是我們改善紙機的成本，此外還包括新建碼頭，電廠的開支。與前幾年的很多開支比起來，我們未來的資本開支是比較少的，也是自己能夠負擔的。

我們三年前出了一個公告，計劃將負債比率降到80%，這個目標我們已經達到了。除了未來我們看到一些比較好的計劃之外，我們減債的目標是堅定不變的。人民幣借款這塊，我們預計人民幣的總借貸額度會占到總借款的80%，剩下的就是歐元和美金。現在我們人民幣的占比已經達到了75%了，試圖將匯兌風險降到最低。我們如果繼續往下走，達到70%的話，那么在股東分紅派息方面也會比較高，會達到40%。

2017財年我們即使有匯兌損失，和去年相比也是非常少的，不會像去年有十幾億的匯兌損失了。

(五)下游經銷商情況

1.問：有些造紙公司的銷量比往年好很多，今年一些下游的經銷商會不會因為一個提價的預期先囤貨補庫存?下游客戶的庫存周期一般是多久?

答：客戶有囤貨的現象，那么我們前線的銷售員工會和客戶溝通的。如果我們看到客戶有囤貨意向的話，那么我們會采取措施，比如只提供給客戶下周生產需要的貨。對客戶自己來說，在行業恢復的階段，他們策略上也會比較保守的。

2.問：今年四季度的漲價和需求的超預期，下游在哪幾個行業上?從公司的歷史來看，下游的總需求有出現負增長嗎?

答：我們的客戶都是紙箱廠，因此不會具體接觸到某個行業。主要我們的包裝紙還是用在消費品上面，和零售關系比較緊密。

需求增長可能每年在2%~5%左右。其實我們整個全球的造紙行業是用噸來衡量供求，每一年的需求都是一個正的增長，但是在2012年-2013年從噸數來看實際上是負的增長，終端消費實際沒有改變，只是用的紙比較輕了，所以噸數就降低了一點。今年的增長是正的，也包括了輕量化的影響，只是電商對我們的需求增加蓋過了輕量化的影響。