山鷹紙業高速擴張引流動性質疑

　　紙引未來網訊 5月以來，原料紙價加速上漲，瓦楞原紙參考價月初為3950元/噸，5月17日最新報價則達到4775元/噸，半個月漲幅達20.89%，同比上漲約50%。山鷹紙業等主流紙廠瓦楞紙價格亦水漲船高，超過5500元/噸。資本市場上，造紙板塊同樣一路高歌，山鷹紙業累計最大漲幅近10%。而山鷹紙業此前公布的年報顯示，2017年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為20.1億元，同比增長471%。
 

　　《經濟參考報》記者注意到，2017年，山鷹紙業通過大規模收購以及新建基地、增設子公司等不斷加快擴張步伐。對此，業內人士頗有微詞，尤其對其債務較高背后的流動性風險質疑較多。
 

　　一時紙貴：凈利暴漲471%

　　年報顯示，2017年山鷹紙業實現營業收入174.70億元，同比增長43.96%;歸屬于上市公司股東的凈利潤20.15億元，同比增長471.00%。這一凈利潤在造紙行業A股上市公司中排列第三，位居第二的太陽紙業同期實現歸屬于上市公司股東的凈利潤20.24億元。
 

　　對于業績大幅上漲的原因，山鷹紙業在年報中解釋：2017年是公司戰略擴張的關鍵之年。受國家環保整治、淘汰落后產能，原材料價格波動等因素影響，原紙價格高位震蕩，公司把握機遇，積極作為，經營業績顯著提升。報告期內，公司在多領域開展并購，業務結構得到進一步優化。現在海內外共擁有5大造紙基地，包裝紙生產基地分布于安徽馬鞍山、浙江嘉興海鹽、湖北荊州公安(尚在建設中)和福建漳州，以及位于瑞典和挪威的特種紙生產基地北歐紙業。包裝產業方面，公司成立包裝設計中心，探索包裝產業+互聯網模式，取得了里程碑式突破。同時，公司還積極提升信息化整體水平，加強人才培養與梯隊建設，提升品牌影響力。
 

　　光大證券研究報告指出，紙張價格上漲、新產能穩步釋放，加上成本優勢明顯，山鷹紙業等龍頭紙企2017年年報與2018一季報整體有較高增長，且有望繼續維持高位。另外，成本端壓力將擠出部分中小企業，造紙行業集中度有望進一步提升。
 

　　另有分析指出，造紙龍頭企業超預期的利潤增長，與外廢進口配額關系甚為緊密。占有價格優勢的外廢進口配額向龍頭企業傾斜，進一步對大型造紙企業形成利好效應。
 

　　數據顯示，截至5月2日，生態環境部在今年發放的前11批外廢進口許可證中合計核定進口量1101萬噸，其中玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業(含聯盛)共獲得配額681萬噸，占總核定量的61.8%，集中度有所提升。2017年，上述企業所獲得的配額在總核定量的比重為53.2%。業內人士認為，進口額度的審批向大型紙企集中，小型企業在廢紙進口上面臨更大的困難。
 

　　據了解，箱板瓦楞紙行業的成本結構中最主要的為原材料，紙廠生產的箱板瓦楞紙每噸需要耗費1.1噸廢紙，有進口廢紙配額的大型企業有明顯的成本優勢。以兩個進口額度差異的企業對比來看，有配額的企業A的每噸紙漿美廢用量為0.66噸，國廢用量為0.44噸;無配額的企業B沒有廢紙進口額度，1.1噸廢紙全部為國廢。國廢外廢價差導致的每噸漿成本差距為514.5元。
 

　　山鷹紙業在2018年一季報中也指出，混雜廢紙的禁止進口和含雜率標準提升，使進口廢紙進一步收緊，國內廢紙需求旺盛但供給不足，這推高了紙價，并由此造成中小企業落后產能的淘汰和行業集中度的提升。但紙業龍頭企業則擁有相對成熟的外廢進口渠道和充足的進口配額，獲得競爭優勢，可以以較低的成本完成生產，企業盈利水平有望進一步提升。

　　趁勢圈地：建廠收購一個都不少

　　在業績向好以及造紙行業景氣度不斷提高的情況下，2017年以來，山鷹紙業展開了大規模收購。
 

　　2017年7月20日，山鷹紙業發布公告，擬以19.52億元的價格收購北歐紙業(Nordic Paper)100%的股權。這起涉及2.9億美元的跨國并購，以3個半月的“超速”節奏走完相關審批流程完成交割，并成為浙江嘉興史上單個規模最大的跨國并購典型案例。山鷹紙業通過此次收購也正式進軍具有高技術壁壘和高盈利的特種紙細分領域。
 

　　而在完成北歐紙業交割一個多月后，山鷹紙業再一次亮出重磅收購計劃。2017年12月20日，山鷹紙業對外公告，將以19億人民幣現金收購福建省聯盛紙業有限責任公司100%股權。收購完成后，聯盛紙業將成為其全資子公司。這是中國造紙行業發展歷史上最大一筆國內企業間的現金收購。
 

　　公開資料顯示，聯盛紙業以生產高強度瓦楞紙和牛皮箱板紙為主，公司擁有四條生產線，所有紙機在2016年至2017年完成技改，實際產能利用率超100%。2017年1月至9月，聯盛紙業凈利潤為9808.41萬元。交易雙方同意以2017年12月31日作為本次交易的計價基準日，目標公司計價基準日凈資產不低于2.92億元，凈利潤不低于1.3億元，總負債減去流動資產后的金額不超過12.42億元。
 

　　值得注意的是，山鷹紙業并未采用資產基礎法作為此次收購依據，而是采用收益評估法。2017年12月28日，山鷹紙業再度發布的公告顯示，在資產基礎法評估方式下，聯盛紙業的估值為4.8億元;而采用收益法評估，聯盛紙業的估值高達16.04億元。
 

　　這引發了外界對該次收購的高溢價質疑。不過，在山鷹紙業看來，聯盛紙業的生產效率、內部管理、地理優勢、客戶資源、銷售資源、市場占有率、自備熱電廠等因素無法在資產基礎法中考慮，收益法評估綜合考慮了上述因素對股東全部權益價值的影響。
 

　　彼時，亦有分析稱，由于環保政策趨嚴，自建百萬噸以上紙廠的審批、建設、調試及市場培育周期長、成本高。同時，自備電廠的嚴格審核使得紙企新建產能的能源成本較高。對于大型紙企來說，更為快捷易行的辦法，就是通過橫向并購進一步提高生產能力和市場占有率，整合產業資源，完善全國性產能布局。
 

　　今年4月26日，山鷹紙業再一次宣布加碼福建基地，對聯盛紙業增資10億元。數據顯示，截至2017年12月31日，聯盛紙業的總資產228563.35萬元，凈資產31207萬元，營業收入277153.15萬元，凈利潤13478.38萬元。截至2018年3月31日，聯盛紙業總資產269431.56萬元，凈資產36633.22萬元，營業收入71045.61萬元，凈利潤5426.22萬元。
 

　　而大手筆收購之外，山鷹紙業的擴張之路還包括不斷投資新建基地、設立子公司。
 

　　2017年7月28日，山鷹紙業位于湖北的山鷹華中紙業基地開工建設。該項目總投資90億元，年產220萬噸高檔包裝紙板，打造造紙、紙板、紙箱全產業鏈。公司2017年年報還顯示，華中基地一二期預計2019年初完工，對應新增產能127萬噸，同時華中三期49萬噸項目亦在建設規劃中。公司已投及儲備項目產能共達650萬噸以上，穩居龍頭之列。
 

　　子公司方面，2017年12月1日，山鷹紙業宣布，擬投資共計8.248億元，投資創建三家子公司，分別是山鷹紙業(重慶)有限公司、愛拓環保能源(浙江)有限公司、山鷹環境資源有限公司(均為暫定名)。
 

　　其中，重慶山鷹是山鷹紙業在重慶乃至西南地區的第一家造紙廠，是其向內陸深入發展戰略的承載。浙江山鷹以自有資金出資人民幣1.248億元投資入股愛拓環保，主打的就是廢物發電技術。山鷹環境資源是山鷹此次投資的另一家環保相關的子公司，主要經營污水處理和再利用等業務，污水處理一直都是造紙廠面臨的一大難題。
 

　　舉債擴張：危險游戲還是市場機遇

　　引人注目的是，高歌猛進的山鷹紙業屢次遭到風險防控方面的質疑。其中，流動性風險問題首當其沖。
 

　　2017年8月，評級機構新世紀資信在關于山鷹紙業的信用評級報告中指出，山鷹紙業擴張過快，短期債務償付壓力大，面臨突出的流動性風險。報告稱，近年來，山鷹紙業融資規模保持在較高水平，且債務期限機構主要集中于短期，公司資產流動性弱，加之受限貨幣資金占比較大，公司短期償債壓力大。
 

　　今年1月，上交所對山鷹紙業發出《關于對山鷹紙業媒體報道流動性風險及高溢價收購資產等事項的問詢函》，就山鷹紙業的流動資金是否充足、短期償債壓力是否較大、未來是否存在償付風險提出問詢。
 

　　山鷹紙業在回復函中稱，2017年公司長期對外投資總額為人民幣67億元，截至2017年12月底實際已投資金額為人民幣30億元，其中，募集資金出資人民幣6.8億元，自有資金出資人民幣23億元。山鷹紙業還表示，2017年公司實現的凈利潤為人民幣20億元左右， 考慮折舊和攤銷因素，增加的現金流足夠滿足自有資金出資需求。
 

　　山鷹紙業還強調，截至2017年12月底，預計公司可動用庫存資金人民幣16億元左右，保持了一定的資金流動性，可以保障短期資金運營的安全。此外，從銷售收入與短期負債配比上來看，目前山鷹紙業短期負債占銷售收入比例不到50%，維持在較合理的水平。
 

　　財務報表顯示，山鷹紙業2016年資產負債率為57.97%，2017年為61.21%，2018年第一季度為64.49%，呈增長趨勢。
 

　　今年4月，聯合信用評級有限公司發布山鷹紙業公司債券2018年跟蹤評級報告指出， 2017年，公司債務規模較大，債務負擔較重，且短期債務規模占比較高，存在一定短期償付壓力，債務結構有待改善。跟蹤期內，公司商譽規模較大，若被收購企業經營業績未達預期，公司將面臨一定的商譽減值風險。
 

　　報告指出，截至2018年3月底，公司負債合計200.73億元，較上年底增長21.76%，主要系短期借款和其他流動負債增加所致，其中流動負債占77.48%，非流動負債占22.52%，仍以流動負債為主。截至2018年3月底，公司全部債務160.08億元，較上年底增長23.27%，其中短期債務占74.25%，長期債務占24.75%;資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率分別為64.49%、59.16%和27.16%，債務負擔有所加重。
 

　　總體看，跟蹤期內，公司負債規模有所上升，負債構成仍以流動負債為主;公司債務負擔有所加重，且以短期債務為主，債務結構有待優化。
 

　　業內分析認為，從目前趨嚴的環保政策以及進口配額制度來看，2018年行業形勢依然向好，龍頭企業仍有利好，在可控范圍內的負債擴張是合理的，不過，背負流動性風險的擴張行為背后，是危險游戲還是市場機遇仍待進一步觀察。《經濟參考報》針對山鷹紙業大規模并購以及加速擴張產能帶來的相關問題發出采訪函，但截至發稿，尚未得到相關回復。