中國經濟的運行趨勢和潛在風險

2014年，由于社會融資成本依然居高不下等原因，中國經濟下行趨勢并未好轉。除了凈出口依然對經濟增長負貢獻，消費增速小幅下滑之外，房地產投資增速居然從2014年年初的20%左右大幅下跌到年底的12%以下，制造業投資增速也從2014年年初的18%左右下跌到年末的13%左右——如此罕見的非線性大幅下跌，是近十年來所未曾出現過的。

  　　展望2015年，中國經濟下行的趨勢不僅依然沒有改變，而且房地產投資增長速度將很快下跌到個位數，個別月份很可能出現負增長；受盈利預期差、融資成本和稅收成本高的影響，工業企業利潤2015年1月同比負增長，預計全年制造業投資增速將繼續回落。不僅如此，一旦部分地區房地產、煤礦等資產價格繼續下跌，很可能造成民間借貸市場的資金鏈條斷裂，引發局部金融風險。    　　經濟增速下降趨勢沒有扭轉，短期通縮加劇    　　面對2014年經濟增速持續下行的壓力，中央政府已連續出臺了一系列“穩增長”措施，但是各項經濟指標向下趨勢依然不改，國內各研究機構對2015年GDP增速預測，基本都在7%以下，這應該引起足夠的警惕。    　　在投資、消費、凈出口三大需求中，2015年經濟增速下滑核心的風險在于全社會固定資產投資增速的持續下滑。三大投資增速除了中央政府主導的基本建設投資增速保持在相對高位(2014年在21%-24%之間)之外，房地產增速(從年初的19.5%下降到年末的11.9%)和制造業投資增速(15.2%下降到13.5%)仍將處于加速回落趨勢中。    　　不僅PPI連續為負，甚至2015年1月CPI也罕見地下跌到0.8——由于中國僅每年工資成本上漲13%一項因素，就推動CPI上漲1.98，因此中國的CPI只要低于1.98就意味著通貨緊縮和需求不足，而如今中國0.8%的CPI，其通貨緊縮程度實際上相當于發達國家的-1.08%。    　　2015年，除了美國經濟一枝獨秀之外，歐洲、俄羅斯、新興市場經濟都沒有起色，中國的凈出口將連續三年對經濟的貢獻為負。    　　從PMI變化來看，一方面新訂單指數和原材料庫存仍處于下降通道中，另一方面產成品庫存指數卻持續攀升，表明整個經濟仍然處于去產能、去庫存的收縮過程中。    　　不能因為上述短期擾動因素而低估中國經濟的長期增長潛力    　　破解上述困惑，關鍵在于區分中國經濟長期、中期和短期的不同驅動力：    　　從長期分析，經濟增長的驅動力在于要素供給潛力，即：人口和勞動供給、土地和資源供給、金融和資本供給、技術和創新供給、管理和制度供給——與成熟市場經濟上述五大財富源泉都可以自由流動不同，我國經濟中的上述五大財富源泉目前都受到各種“供給約束”，只要放開一點供給約束，就可以迸發出巨大的經濟增長潛力。中國經濟長期增長的潛力不是像某些學者講的一樣越來越低，而是還可以保持高速增長十年、二十年。    　　經濟增長的中期驅動力才是所謂三大需求，即通常所說的投資、消費、凈出口。從這三方面來看：首先，中國凈出口已經連續三年對經濟增長貢獻為負，2015年在美國經濟強勁復蘇的背景下，凈出口變化不會成為中國經濟下行壓力的主要原因；其次，中國的居民消費主要取決于居民收入變量，而這個因素是相對穩定的，即使由于就業和工資性收入增速降低而出現一個百分點的下滑，也不構成經濟下行的主要壓力；第三，投資下滑才是2015年中國經濟的主要風險所在，而造成投資下滑的主要領域是受盈利預期下降、成本上升影響最大的房地產和制造業投資。這兩大領域受到高融資成本及高稅負成本的巨大影響。    　　從短期來看，對經濟波動影響最大的是“信貸的緊縮”：2013年中期中國鬧“錢荒”，半年的滯后期之后，2014年初經濟增速應聲而下。顯然，嚴重的資本供給短缺，以及被顯著抬高的融資成本，是本輪中國經濟短期持續下行的首要原因。目前中國雖然擁有全球最高的儲蓄總額和外匯儲備，中國企業的平均實際融資成本卻相當于歐美企業的一倍以上。    　　綜上，中國經濟長期增長潛力其實還很大，需要改變的只是稅收成本居高不下、資金緊張與融資成本居高不下等原因所造成的中短期經濟下行壓力，而這需要政府及時出臺有針對性的措施。    　　股市持續上漲或成為拉動消費、刺激投資的亮點    　　利用股市激活實體經濟，早有國際慣例可尋。無論是美國奧巴馬政府，還是日本安倍政府，在促進本國經濟擺脫危機中，都借力股市上漲推動經濟復蘇。2009年6月份，當道瓊斯指數從6500點的最低點上漲至9000點時，美國人甚至認為股市上漲是經濟意外復蘇的主要原因：由于股市上漲，當時新增加的十多萬億美元股權價值顯著改善了商業銀行和企業的資產負債表……也許一開始美國股市漲出來的價值是“虛擬”的，但是當美國居民因為“虛擬”的價值增加而增加消費時，就實實在在地改善了企業銷售情況和盈利預期；當美國企業發現產品銷售情況改善而增加投資、擴大就業后，美國的居民收入就進一步增加，并進一步活躍消費，再進一步刺激投資……如今道瓊斯上漲到18000點，美國的消費、投資空前活躍，美國經濟已經強勁復蘇了。    　　2014年中國股市意外地從2000點上漲到了3000點以上——中國股市市值增加了10萬億元。如果這個趨勢能夠持續到4000點，由此帶來的新增企業股權質押能力和居民消費潛力將高達4萬億元以上———這將成為2015年中國經濟最直接的穩定消費、穩定投資的積極因素。    　　部分地區房價、礦山價格下跌有引發民間債務鏈斷裂的風險    　　2010年以后，為了配合房價調控，金融部門對房地產、礦山開發貸款進行了嚴厲的控制，結果這些仍然在上漲趨勢中的資產都繞道民間借貸、影子銀行獲得高利率資金。    　　高利率金融產品背后都是房地產、礦山等資產價值支撐。而大部分房地產項目的租金收益率都低于5%，不足以覆蓋高達兩位數的融資成本；在煤炭、鐵礦石價格下跌的情況下，礦山的運營收益更是出現大面積虧損。在這種背景下，數萬億的相關金融產品都將面臨到期還本付息的兌付風險。    　　除此之外，地方債務融資也將在2015年中期迎來還款高峰期。據了解，很多地方政府的平臺融資、信托融資利率都高達兩位數，短期基礎設施運營收入根本不可能覆蓋利息成本，如果2015年社會融資成本依然居高不下，地方債務也有資金鏈斷裂的巨大風險。    　　從降低企業成本入手，多舉措穩增長并化解經濟和金融風險    　　經濟短期下行壓力和風險因素盡管是多方面的，但是短期變化最大、對企業投資信心打擊最沉重的，則是最近兩年表現最突出的社會融資成本過高的問題。    　　降低融資成本，必須從造成“融資難、融資貴”的癥結入手： 20%的法定存款準備金率凍結了寶貴的信貸資源；“貸存比”進一步減少了股份制商業銀行可用的信貸資源；行政計劃的“額度”造成的貨幣供應季節性短缺……上述三道計劃手段的行政管制措施，使中國巨大而廉價的儲蓄資本之“水”在流經金融體系之后，變成珍貴而價格高昂的信貸之“油”。    　　針對以上三大癥結，建議盡快采取以下立竿見影的有效措施：    　　首先，應繼續盡快下調基準利率。在2012年以來，降息暫停了兩年之后，2014年11月第一次下調了一年期存貸款利率。但是無論是從整個社會的實際融資成本角度看，還是從發達國家普遍執行零利率的貨幣政策國際環境看，延遲了兩年的降息政策應該盡快加大力度——2015年盡快再降息4次，至少降低2個百分點。    　　其次，盡快繼續大幅下調法定存款準備金率。成熟市場經濟的法定存款準金率一般只有5%左右，中國的法定存款準備金率應該在未來五年內，逐步從目前的20%下調到10%以下的正常水平。具體到2015年，應該降準8次，年內降到15%比較合適。    　　第三，盡快取消“貸存比”對信貸資源的不合理限制。對于大部分股份制商業銀行而言，75%的貸存比使他們坐擁大量存款而不能放貸，過時的“貸存比”管理已經成為限制我國信貸資源有效發揮作用的“緊箍咒”，應盡快用國際通行的資本充足率、流動性覆蓋比率、凈穩定資本比率等市朝指標替代“貸存比”行政管理。    　　第四，建議堅決取消“信貸額度”的行政計劃管理，讓市場在資源配置中發揮決定作用。中央銀行用“合意貸款”、“差別準備金調整公式”等各種變相的額度管理，層層限制了商業銀行的信貸能力，是造成去年以來“融資難”、“融資貴”的主要原因之一。按照十八屆三中全會的精神，應該讓市場在信貸資源配置中發揮決定性作用，中央銀行的信貸額度行政干預之手應盡快退出。    　　第五，應繼續振興股市提振內需，積極利用資本市場推動經濟結構調整、國有企業混合所有制改革，為中小企業、民營企業融資提供多層次融資支持。    　　第六，應下決心從結構性減稅過渡到大規模減稅，尤其要大幅度降低企業綜合稅費。假定中國企業的綜合稅費能夠在5年內從當前的46%降低到26%，有多少原本虧損的企業會變為盈利？會激發多少潛在的有效供給和有效需求？    　　最后，穩增長和調結構、促改革并不矛盾，中國經濟中長期發展潛力的提升，主要還是靠深化改革和經濟結構調整；只有在相對穩定的經濟背景下，經濟結構調整和深化改革才能有條不紊地推進。