石峴紙業變相被借殼遭質疑

1月1日，石峴紙業發布并購草案，擬作價17.1億元購買北京景山創新通信技術有限公司的100%股權，同時向不超過十名特定投資者以不低于9.62元/股募集不超過8.55億元配套資金。

景山創新主要從事移動通信終端和物聯網應用終端ODM業務，上市公司表示，通過本次交易將注入優質資產，改善公司的資產質量，提升盈利能力和可持續發展能力;同時，也是公司響應“互聯網+”國家戰略，依托物聯網應用和移動通信智能終端，公司主業逐步向相關產業延伸。

盡管上市公司對本次并購寄予厚望，但是市場給予的反饋卻不太樂觀。首先，本次并購前，石峴紙業的實際控制人悄然發生改變，原大股東已將全部資產負債置出;同時，標的公司經營業績不佳，2013年度還處于虧損狀態，上市公司新任大股東突擊入股標的，本次交易疑似曲線借殼;不僅如此，作為標榜高新技術的科技公司，景山創新的研發費用投入力度遠低于同行，其未來競爭力也讓人懷疑。

實控人悄然改變

石峴紙業是吉林一家主營新聞紙、商品木漿和膠版紙等生產和銷售的造紙企業，登陸資本市場后其經營業績一直不佳。

根據Wind系統數據，2011-2014年，石峴紙業的營業收入分別為3.79億元、3.03億元、3億元和2.89億元，同比分別下滑16.69%、19.94%、0.85%和3.85%。連續四年營收下滑背后，更是年年虧損，從2006年開始，石峴紙業的扣非后凈利潤便為負值，2011-2014年分別虧損8020萬元、8247萬元、1.57億元和1679萬元。

業績慘不忍睹便謀求轉型，等來的卻是原控股股東金誠實業的全盤退出。

2015年5月20日，石峴紙業開始停牌，數月之后卻先拋出了一份重大資產出售和購買草案。當時的草案顯示，上市公司按資產基礎法評估后的凈資產價值2.9億元，向大股東金誠實業出售雙鹿實業100%股權即全部經營性資產(負債)，同時購買博立信70%的股權。

彼時的草案顯示，石峴紙業原為中國新聞紙業務的龍頭企業之一，但隨著行業競爭的加劇和下游紙媒的收縮，加上原有的成本優勢喪失，上市公司陷入主營業務連年虧損的境地，在2012年破產重整后，公司已經逐漸放棄了造紙業務，而是充分利用原有設備，主要從事與造紙工藝較為接近的溶解漿及木質素系列化工產品的生產和銷售，但由于國內經濟增速放緩，溶解漿下游行業持續低迷以及國外溶解漿的沖擊，公司仍未能擺脫經營虧損的局面。收購完成博立信后，上市公司主營業務將變為手機攝像模組的制造及銷售。

原本以為只是一次常規轉型，豈料上述草案落定后石峴紙業再度停牌，隨后發布權益變動通告，金誠實業于2015年11月27日分別與天津盛鑫元通資產管理有限公司、自然人王藝莼簽訂《股份轉讓協議》，金誠實業以6.86元/股將其持有的上市公司19.06%和5.62%股份分別轉讓給盛鑫元通和王藝莼。至此，石峴紙業的控股股東變更為盛鑫元通，實際控制人也變更為朱勝英、李東鋒、孔汀筠三名一致行動人，金誠實業銷聲匿跡。

故事還未結束，2016年1月1日，石峴紙業再度發布并購公告，擬以17.1億元收購景山創新100%股權。有意思的是，上市公司本次公告發出前，新科大股東盛鑫元通在2015年12月18日以2.14億元受讓了景山創新的13.89%股權，突擊入股標的公司。而上市公司在購買博立信時宣稱的手機攝像模具組制造及銷售業務幾個月時間便作廢，主營業務再度改變。

市場普遍懷疑，上述一連串動作實際上都是在為景山創新變相借殼石峴紙業鋪路。

涉嫌變相借殼

對于“借殼上市”，證監會《重組辦法》規定，自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更之前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例需要達到100%。收購人包括兩種情況，一是重組后將成為上市公司新的實際控制人;二是上市公司首次上市至本次重組前，已通過收購、無償劃撥等方式成為上市公司實際控制人的收購人。

對此，在草案發布后上交所對石峴紙業提出問詢，問詢函表示，本次交易前，公司已將其全部資產及負債置出，連續停牌期間實際控制人發生變更，要求石峴紙業參照《上市公司重大資產重組管理辦法》第十三條的規定，逐項說明標的資產是否滿足《首次公開發行股票并上市管理辦法》中所規定的發行條件。

在1月27日發布的問詢函最新回復公告中，石峴紙業表示，鑒于控股股東盛鑫元通在本次交易中注入上市公司的資產未達到上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的100%，本次交易不構成《重組辦法》第十三條所規定的“借殼上市”，景山創新無需滿足《首發管理辦法》的發行條件。

根據并購草案，2015年12月18日，盛鑫元通以2.14億元現金方式從永豐興業手中獲得景山創新13.89%的股權，延續到本次并購中，即上市公司向新的實際控制人購買的資產總額為2.14億元，而上市公司控制權發生變更的前一個會計年度也就是2014年度的資產總額為4.29億元，沒有達到100%，的確未構成借殼上市。

但是，市場上對于“變相借殼”的質疑并未因上述解釋而減少。不難發現，在石峴紙業一連串動作當中，盛鑫元通扮演了重要角色，但其也最為神秘。根據本次并購草案，盛鑫元通成立于2015年11月5日，注冊資本6億元人民幣，自然人朱勝英、李東鋒、孔汀筠分別持股45%、27.5%和27.5%。

盛鑫元通成立一個多月后，便獲得了石峴紙業19.06%的股權，成為控股股東;再一個月后，盛鑫元通又以2.14億元現金獲得了本次標的景山創新13.89%的股權，收購股權比例及作價低于4.29億元;最后，盛鑫元通以新任大股東身份主導了上市公司購買景山創新的交易。

除此一連串動作容易讓人產生聯想之外，景山創新的業績也并不起眼。根據草案，2013年其營業收入為6803萬元，虧損435.89萬元，如果構成借殼，則本次并購需要按照IPO標準審核，顯然景山創新根本無法達標。

本次并購性質如何，以及上市公司未來股權和業務的穩定性仍需投資者保持警惕和關注。

研發費用投入減少

本次并購標的景山創新主營移動通信終端設備和物聯網應用終端設備，主要產品包括ODM模式下的手機、手持掃碼器和行車記錄儀等。

根據草案，2013年、2014年及2015年1-9月，景山創新的營業收入分別為6803.92萬元、1.59億元和3.18億元，凈利潤分別為-435.89萬元、2053.98萬元和5041.76萬元。

根據業績承諾，交易對方承諾景山創新2016-2018年度實現扣非后的凈利潤分別不低于1.55億元、1.88億元和2.22億元。

草案表示，景山創新的業務模式依靠自主團隊進行技術研發，但是《證券市場周刊》記者發現，與競爭對手相比，景山創新的研發費用增速與營收增速明顯不符。草案顯示，2013年和2014年，景山創新的研發費用分別為2944.78萬元和2370.45萬元，2014年景山創新營業收入同比增長133.7%，研發費用同比反而下降19.5%。

草案中將智慧海派和聞泰通訊作為對比公司，兩家公司在2015年分別被航天通信(600677.SH)和中茵股份(600745.SH)收購。根據當時的并購草案和資產評估報告，智慧海派2013年和2014年的營業收入分別為11.6億元和31.2億元，研發費用分別為2987萬元和1.06億元，2014年其營業收入同比增長168.9%，研發費用同比增長254.8%。

聞泰通訊2013年和2014年的營業收入分別為38.77億元和41.23億元，研發費用分別為1.72億元和2.28億元，營業收入同比增長6.3%，研發費用同比增長32.5%。

可見，同類型公司的研發投入增速都大幅超過營收增速，而景山創新的營業收入猛增，研發費用反而下降。

草案表示，景山創新將研發設計實力作為其發展的重要推動力，經過多年的積累，景山創新已形成了較具規模的研發體系，研發人員占員工總數的比例超過80%，為業務發展壯大打下了堅實的基礎;物聯網應用終端及移動通信終端行業對技術研發水平要求較高，擁有較強的技術能力，才能夠使企業有能力時刻保持對于市場的敏感性。

如果說景山創新所處行業需要技術驅動業績，那么不升反降的研發費用是否會影響其創新能力和未來競爭力呢?